文 | 最话 FunTalk，作者 | 王芳洁，编辑 | 刘宇翔
2022 年伯克希尔的股东周年大会上，巴菲特分享了两个"躺赢"的故事。
一个是美国运通，1998 年伯克希尔投资这家公司时，持股比例是 11.2%，但由于美国运通多年来不断的回购股票，伯克希尔的持股比例达到了 22%。
一个是苹果公司，每年近千亿美元的大额回购，让伯克希尔啥都不干，光股息就能多赚上亿美元。
"你要问我对苹果有多大兴趣？我对苹果很有兴趣。"也难怪巴菲特会这么说。
其实，注销式回购带来的股民红利，既不止美国运通和苹果创造，也不仅巴菲特独享。当美股穿过 2008 年金融危机，注销式回购早已逐渐成为了上市公司给股东分利的主流手段，据统计，光 2025 年，美股七姐妹的总回购金额就超过了 1.1 万亿美元，同年，美股迎来了连续第三个上涨周期。所以，也有人说，是注销式回购创造了美股大牛市。
众所周知，中国资产正在经历价值重估，有什么好招是我们不能学的呢？10 月 27 日证监会公布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，大力倡导上市公司采用"注销式回购"等方式回报投资者。
当然，中国资产也不仅包括 A 股公司，还包括大量 H 股和美股公司。相关统计显示，港股主要公司中，今年 1~3 季度，回购金额最多的是腾讯，第二名是友邦保险，第三名是中国宏桥，第四名是贝壳。
数据来源：彭博终端
根据 11 月 10 日公布的贝壳第三季度财报，其当季回购金额达 2.8 亿美元，金额较去年同期增长 38.3%，创近两年来新高。贝壳同时宣布，将进一步加大股东回报力度。
这个排名还蛮让人意外，因为搞注销式回购，不仅公司要有决心，还得有现金，这说明，虽然这几年地产行业一直在筑底，但是贝壳还能保持有利润的增长，可以将部分利润用于回购股份，并将其注销，以减少股本。这样做，不仅可以当期增加每股权益，也能给市场一个明确的市盈率被低估的信号，从而推动启动股价上涨，推动市值修复。
其实推动上市公司市值修复的方式有很多，为什么注销式回购会在实践中，有比较神奇的效果呢？
我想那是因为股价的上涨和下跌，虽然有很多估值基础，但很多时候还是自由心证的过程，所谓牛市不言顶，熊市不言底。
一旦向下波动，公司如何向股东证明一家公司的长期价值呢？很难。可以说股价越下跌，市场越不好，公司就越容易陷入自证陷阱。
这时，注销式回购就相当于为公司投下了一张信任票。我相信，我买入，并且我也愿意通过注销股份，为股东创造更多的价值。
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股民在买入一家公司股票时，只会抱有一种期待，那就是赚钱，所以当市场不好，股价下跌时，资本市场很容易陷入塔西佗陷阱，就是你说什么我都不信。这种陷阱会进一步带动市场下行，个股下跌，很多时候，哪怕这家公司基本面很好，并且是产业龙头，也很难避免。
最典型的案例是腾讯，自 2021 年起，由于政策监管的强化和特殊时期的冲击，叠加最大股东的无上限减持，在三重压力的加码下，腾讯 2022 年的利润出现了下滑。
但是买股票买的是预期，即便腾讯的利润曾经出现过短暂的下滑，但是市场公认，这家公司是中国社媒和游戏行业皇冠上的宝石，腾讯的基本面从未改变。然而 2022 年 10 月，股价一度跌至 184 港元，对应市值不足 2 万亿 RMB，扣除投资部分，市盈率也只有 12 倍。这当然太低了。
但是在市场情绪面前，任何解释成本都太高了，那就不如去做，用实际行动去增厚股东权益。所以，从 2022 年开始，腾讯每年都投入大量资金用于回购，2022-2024 年累计回购 1876 亿港元，超过同期大股东的售股金额。根据最新数据，腾讯的注销式回购计划仍在持续当中。
当然，腾讯的估值下行也受到整体市场情绪的影响，所以和它有同样困扰的公司非常多，比如贝壳，它可以说是地产行业唯一一家产业互联网巨头，虽然房地产开发行业基本可以说是普遍承压了，但贝壳这些年都一直在盈利，这就足以说明它作为链主企业，本身具有穿越周期的能力。
所以，2022 年 9 月，贝壳启动了回购计划，截至 2025 年 9 月 30 日，贝壳已累计回购约 23 亿美元，累计回购股数占启动前总股本约 11.5%。今年以来，贝壳累计回购总金额同比提升了 15.7%。
持续回购的结果会是什么呢？仍以腾讯为例，目前腾讯的市值回升至接近 6 万亿港币，这就相当于给股东们塞钱。很多人认为公司搞注销式回购是为了托市，其实托市只是结果，注销式回购的核心目的还是为股东创造增量权益。
所以现在有个趋势是，上市公司已经将注销式回购当做除分红外的，增厚股东权益的常规手段。
以英伟达为例，2023 年，英伟达宣布了过去 10 年来最大规模的回购计划，高达 250 亿美元，实际上当年英伟达就已站在 AI 的巅峰时刻，股价年内累计上涨超过 2 倍。后面这家公司甚至是越涨越回购，今年它成了首家市值突破 5 万亿美元的公司，同时也进行了高达 620 亿美元的回购。
作为英伟达的股东，当然是赢麻了。
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几乎与 5 万亿美元市值同步发生的，是英伟达在中国区销量的暴跌，这也让外界担忧这家 AI 巨头即将进入下一个低谷，之所以是下一个，是因为早在 2006 年，因为过度投入深度学习，英伟达就曾经历过漫长的低谷期。
事实上只要一家企业存活的时间足够长，它就会见"各种世面"，命运不断在高潮和低谷期之间切换。
苹果不也如此吗？2013 年，苹果经历了异常艰难的时刻，股价从 2012 年 9 月创历史新高 705.07 美元，2013 年 1 月跌至 450 美元，全年最低 443.14 美元。这种表现的背景有二，第一库克刚接手苹果不久，外界对这位与乔布斯风格迥异的 CEO 不信任；第二苹果基于 iOS 的生态还在孕育过程中，除 iPhone 销量增长外，其他的老产品都急需大的代际调整。
正是从这一年开始，注销式回购成为了苹果的基操，过去十年累计回购金额超过 7000 亿美元。
这种"壕无人性"的做法，相当大程度上是公司在为自己的未来"下注"，试想一家不相信自己未来的公司，天然的做法是屯粮防饥，而不是将大量利润用于购买自己家的股票。这种持续注入市场的信心，在很大程度上帮助苹果抵御了市场的波动，毕竟在 2016 至 2019 年间，iPhone 手机的市场竞争力一直受到安卓手机的挑战。
但今天 iPhone 又回到了全球老大的位置，更重要的是，在库克的主导下，ios 生态、自研芯片重塑了 iPhone、iMac、iPad 的竞争壁垒，Apple Watch、AirPods 等新产品开拓了第二增长曲线。
苹果况且如此，其他公司又有哪一家能一直是市场的宠儿？
总有一段时间，无论是因为周期性问题，还是产品代际正在调整的关口，外界会对于公司的前景产生质疑，而买股票买的就是未来，这种情况下，很多股民就会对公司投下不信任票。
对于大家来说，不变的只有变化而已，穿越时间之河的唯一方法，是不要随波逐流，谋划未来。
所以我们能看到，当 AI 时代来临时，阿里将战略调整为"用户为先，AI 驱动"，当一体业务（房产交易业务）刚刚伴随行业进入调整期时，贝壳就基于"一体三翼"战略，从"规模驱动"全面转向 "效率驱动"，决心打造一个科技驱动的"一站式新居住服务平台"，布局了三翼业务（整装、租赁及数据驱动型住宅服务开发平台），切入大居住赛道。
根据刚刚公布的三季报，贝壳的家装家居业务贡献利润率已达到 32%，房屋租赁服务业务贡献利润率提升至 8.7%，贡献利润占毛利的比例创历史新高。分摊总部费用前，家装家居业务与房屋租赁业务均在城市层面实现盈利。
显然，和苹果一样，贝壳在稳住基本盘的同时，未雨绸缪开启了第二增长曲线，并通过注销式回购的方式，为公司的战略投下信任票。
市场上有句话鼓舞过很多人——相信相信的力量。10 月末，苹果公布了 2025 年财报，它的营收和利润都创造了历史最高水平。11 月初，贝壳公布的三季报显示，其当季净收入为 231 亿元，经调整净利润达 12.86 亿元，均明显高于彭博给出的预期。
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在阿里押注 AI 时代时，其实它并没有放弃消费互联网，这一点从它的战略就能看出来，"用户为先"排到了第一位。
这种战略定力其实挺不容易的，要知道，在过去相当长一段时间里，大家都觉得电商行业已经触顶了，没什么搞头。
与这种市场情绪对应的是，作为中国无出其右的电商巨头，被视为"该死的零售商"，股价一路下跌，最低到过 55.7 港元 / 股，只有巅峰期的约六分之一。
这时候的阿里可以说都有点灰头土脸了，这时候管理层采取了几种应对策略，首先当然是逐年注销式回购股份，其次是扩大 AI 叙事，但同样重要的是，它没有一天放弃过基本盘业务。
今天的故事大家都已知晓，2025 年，伴随着新一轮闪购大战的铺开，阿里借机整合了电商、外卖、酒旅等业务，重塑大消费平台，几乎一夜之间焕发了战斗力。
但这仅是外界对于阿里的变化的感知，其实在这些变化的背后，有一条金线一直没变，那就是：消费永远是人类的主题。
所谓衣食住行，每一个行业都是人们生活的基本盘，今天阿里的业务涵盖了衣、食和行，就住而言，在短暂涉及过之后，阿里已经撤兵，因为这个行业的壁垒太高。
所以，今天，无论是从长期需求的角度，还是从竞争性壁垒的角度，贝壳都必须坚守在房产交易场景里，和消费一样，这个行业也必然会在筑底后，重新开局，它只是需要一些时间。
其实越是产业链空间受到挤压的时候，链主企业的重要性就越能凸显，原因很简单，房子不好卖了，在整个市场流通过程中，流量的价值、数字化带来的交易效率的价值，以及服务品质的价值，它们的权重就越高。
相关数据可以印证这个判断，贝壳平台上，新房业务 GTV 前三季度同比提升了 11%，存量房业务 GTV 第三季度同比提升了 5.8%。这些数字的意义甚至并不止于此，众所周知，大洗牌期间，谁活得好，谁为未来积攒了口碑和客户，谁就能在周期迎来拐点时，厚积薄发。
你要重视周期的威力，所以跨越周期的能力就更显得难能可贵。一个有趣的事实是，周期对于好公司而言，反而是机会，在周期上行时，家家都坐电梯，一如智能机市场膨胀时，全国最高峰一度有四百多家手机厂商，而今多少消失在尘烟中，但活下来的，分享了近万亿市场，坐望万亿商机。
消费电子市场如此，地产江湖亦会是如此。
所以，贝壳的那一张信任票，不仅投给了公司，也投给了它深耕了 24 年的行业。
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